审视DeFi新叙事：真实收益的概念与计算方法

自 8 月以来，推特上的 KOL 之间关于 RealYield 的讨论愈演愈烈。 这场讨论的起源和爆发恰逢 GMX 在熊市中的出色表现。

Realyield 和它字面上表达的一样，就是哪些 DeFi 协议能够产生真正的收益，并将这种收益反馈给用户； 从另一个角度来看，协议不再简单地使用自己的代币来激励流动性，而是给用户挖矿，而是提供稳定币或主流代币，如ETH、USDT等。

Terra 倒闭，CelsiusNetwork 和 VoyagerDigital 申请破产，三箭资本倒闭。 这些冲击让曾经的 DeFi 狂热者心头蒙上一层阴影，“DeFi 已死”的争论不绝于耳。 在此背景下，RealYield 叙事的出现非常简单而有力。 这既是DeFi用户的美好期待，也象征着DeFi项目与庞氏骗局的斗争，追求可持续的项目收益，将收益返还给用户。

然而，任何激烈争论的叙述都需要反复审查和考虑。 本文希望从三个方面考察RealYield计算的合理性，以及RealYield出现的叙事意义：

一、RealYield的概念化

在目前RealYield的定义中，主要关注两个问题：

协议的净收入（netrevenue）是否为正？

如果净收益为正usdt现在面临的问题是什么，协议是否将其分配给代币持有者？ 更重要的是，协议以什么形式发行，协议增发的代币，还是稳定币、ETH等主流代币？

定义的划分点是：

RealYield协议的净收入（netrevenue）为正；

RealYield 的协议以主流代币的形式将收益分配给代币持有者。

以这两个标准为出发点，我们将重新评估当前主流的 DeFi 协议能否产生 RealYield，看看有哪些值得探索的地方。

1. 大多数协议无法实现正回报

在 defiman 对 RealYield 的一项研究中，19 份协议中有 12 份净收入为正，但 12 份协议中只有 4 份净收入为正。 19 个 TOP 协议的每周净收入总额为-7300 万美元。 在排名靠前的协议中仍然如此，但对于新兴的 DeFi 协议来说，想要获得正收益就更加困难了。

2. 将净收益分配给代币持有者的少数协议

此外，在这篇研究文章中，我们可以看到 19 个顶级协议中只有 6 个真正将主要奖励分配给代币持有者，每个协议分配的数量如下所示，Synthetix 和 GMX 等。Perpetual Protocol 目前处于领先地位，其次是 NFT 市场，如 LooksRare 和 X2Y2。

3.是否必须使用主流代币（或soundmoney）来分发

以何种形式的代币分发给用户，是RealYield概念中争论的焦点。

目前的情况是：19 个 TOP 协议中有 11 个在使用自己的代币进行激励。 8 个非激励协议中有 2 个还没有代币（Opensea 和 MM）。

在熊市中，用户更看重真金白银的好处，所以更愿意以ETH或者稳定币的形式进行支付，但是我们换个角度想，如果是在牛市中，用户可能更喜欢协议的原生代币，因为原生代币也可以捕获更大的价值想象空间。

4.分配实际收入和可持续分配实际收入，这两个概念需要区别对待

在这 19 个协议中，有 6 个协议向代币持有者分配真实收益：Synthetix、GMX、LooksRare、X2Y2、Convex 和 Curve。 在统计期间，Synthetix 是每周分配收益最多的协议。 但由于Synthetix的净收入为负，其实际收入分配的可持续性存疑。

Synthetix 以两种收入来源奖励 SNX 质押者：51.6% 的 SNX 通胀收益率和 5.89% 的 sUSD 交易费

二。 如何计算实际收益率

根据大多数定义，RealYield 的计算可以概括为 Real Yield = Protocol Revenue - Token Cost。 比如@defiman采用的公式是：

NetRevenue=ProtocolRevenue-Marketvalueofprotocolemissions

我们一一分析这个计算公式的细节：

1、为什么净收入而不是净利润

之所以大部分文章选择净收入作为衡量协议收入的指标，是因为运营成本等数据一般很难找到或完整捕捉，比如基础设施、团队工资相关的信息，所以用净收入作为指标可以理解.

2.协议总收益如何计算

首先，不同赛道的总协议收益构成不同：比如DeFi中DEX协议的收益构成来自交易手续费，而由于手续费率的原因，期货（永续）交易的收益为总体上远好于现货交易收入。

其次，在DeFi项目中，协议的总收益不一定是衡量一个协议的最终指标； 为了体现竞争优势，现货交易手续费可能会越来越低。 例如，Uniswap为了扩大交易受众，部署到更便宜的Polygon，一定程度上降低了协议的总收益； 并且为了与 Curve 竞争，为稳定币对引入了 0.01% 的费用 TIER。 所以protocolmargin似乎真的很薄（见下表），这样虽然协议的收入减少了，但用户数量可能会增加。 可以看出，不同赛道的协议对于收入的权衡是不同的。

3. 如何考虑代币发行成本

首先，tokenemission之所以被认为是一种成本降低，是因为从token持有者的角度来看，这是一种协议引流的营销策略。 此外，增发代币会稀释流通中现有代币的价值。

当前代币发行市值=当前币价*代币流通量（所选时间段代币流通量，3月/1年等）

但代币价格波动难以计算，在牛市和熊市环境下都会影响代币波动幅度

上式中代币释放变量的意义：如果我们要最大化协议的净收益，那么需要最小化代币释放成本。 当然，只要代币发行和运营成本之和小于协议的总收益，就可以认为是健康的。 因为在目前长尾 DeFi 项目的发展阶段，用户需要释放代币作为激励； 但从长远来看，由于其自​​身的反身性代币释放，并不是一种可持续的引流手段。

4. 当前的定义忽略了代币持有者和 DAO 之间的费用分配

首先，如果所有的项目都一味追求RealYield，选择将这些费用指向代币持有者而不是DAO，这会在未来造成一些问题。

在围绕 UNI 和 DAO 的费用讨论中，可以看到一个趋势：所有 DAO 都被推动在未来定义和最终确定其代币支付政策。 如何在 DAO 内部平衡这种收入分配是 DAO 组织和代币持有者之间的博弈论博弈。

同样，选择适度地在 DAO 中保留资金以留住人才和资助新的发展，从长远来看将更好地为社区服务。

三、 关于RealYield意义的讨论

1.RealYield背景出现

虽然我们指出RealYield作为衡量DeFi的指标值得商榷，但符合当时环境的一切都是有原因的。

2021 年，几乎所有的 DeFi 协议都将积极使用代币发行模式来快速吸引流动性。 DeFi 协议的直接“卷入”和 FOMO 情绪造成了这样的现象。 随着 Terra 和 Celsuis 等项目的倒闭，上一轮 DeFi 热潮在今年年中戛然而止。 随着熊市的到来和币圈的泥沙，市场开始质疑DeFi的实际作用，投机情绪退去。 用户和研究人员开始深入研究 DeFi 项目是否产生了真钱或 memecoin 泡沫。

可以说，对fakeyield的攻击引发了对realyield的需求和追捧。

同时，8月底，根据Nansen数据，GMX上的交易笔数一度超过Uniswap，成为Arbitrum网络一周内交易笔数最多的协议。 GMX 是产生“真实收益”（Real Yield）的项目之一，Real Yield 的叙事已经被彻底点燃。 KOL们正在热议谁将成为下一个GMX，甚至成为DeFi项目的新营销策略。

2. 为什么要讨论RealYield

在熊市环境下，用户会追求更稳定真实的回报。 如果一个项目被公认为RealYield项目，这样的评价可以成为用户筛选可靠项目的重要指标。 也就是说，随着DeFi的发展，用户开始审视APY的可持续性。 两位数的 APY 让人望而却步，希望进一步探索 DeFi 能否为加密货币圈带来真正的价值。

对于项目方usdt现在面临的问题是什么，尤其是处于起步阶段的项目，realyield这个标签虽然能够迅速引起人们的注意，但是按照上述RealYield的定义和分析方法，可能并不是真的。 比如做期权策略的Polysynth，就把realield标签放在了自己的推特名字上。 虽然Polysynth给出的收益确实是一种稳定币，但是如果把自己的资产放到他们管理的战略金库中，它会面临很大的风险。 投资者可能会面临高达 60% 本金的损失。

此外，即使被贴上 RealYield 的标签也不利于长期增长。 现阶段，DeFi项目初期仍需利用流动性挖矿做冷启动，因此一味追求真实收益，意味着用于协议建设的资金将被压缩，如社区建设、项目研发、市场营销等

3.叙事经济学

市场不是通过数字运作，而是通过故事、叙述来运作。

有一门理论学科叫做Narrativeeconomics（叙事经济学）。 该理论的核心是文字和语言很容易影响市场中人们的行为，从而影响市场。 市场是波动和情绪化的，因为参与市场的人倾向于听故事。 有趣的叙事可以触动人的价值观，进而连接人的行为。

因此，有必要及时跟踪市场中的叙述，这就是我们讨论 RealYield 的原因。 背后是基于数字的解读和翻译，让这样的故事能够调动人们的情绪参与投资和交易。

叙事经济学的作者罗伯特席勒也指出，

“最终，由于信息不足，大量人做出导致经济波动的决定……他们的决定推动了整体经济活动。 因此，推动这些决定的一定是有吸引力的叙述。 “

叙事经济学理论固然存在，但要成为一名优秀的研究者和投资者，还需要进一步解读叙事，区分合理点和可疑逻辑。

这就是我们重新审视 RealYield 的原因。

（免责声明：请读者严格遵守当地法律法规，本文不代表任何投资建议）